本文来自微信公众号：投中网，作者：王满华在一级市场中，风险投资机构主动申请破产实属罕见。但近日，一家美国老牌 VC 却做出了这一出人意料的决定。
前不久，美国生命科学投资机构 Apple Tree Partners（简称 ATP）宣布，其有限合伙实体" ATP 生命科学投资公司（ATP Life Science Ventures）"与另一家同名实体，已正式向美国特拉华州破产法院提交第 11 章破产申请。
ATP 成立于 1999 年，专注于生命科学领域早期投资，管理规模近 30 亿美元（约合 210 亿元人民币），共投资了 30 余家公司。根据法庭文件显示，ATP 所有关联企业的总资产估值高达 10 亿至 100 亿美元，而负债规模却极小，仅在 10 万至 50 万美元之间。这种资产规模远超负债的状况，让此次破产申请显得极不寻常。
更具戏剧性的是，就在提交申请的五天前，特拉华州法院刚刚作出一项裁决，要求 ATP 的主要资金提供方——俄罗斯富豪 Dmitry Rybolovlev 旗下的家族办公室 Rigmora ——履行总额 9690 万美元的投资承诺。
资金即将入账，为何 ATP 反而选择走向"破产"？
金主撤资，被投企业撑不住了
要厘清事件的来龙去脉，必须从 ATP 与其主要出资方 Rigmora 之间的恩怨说起。
Rigmora 的背后，是俄罗斯亿万富翁 Dmitry Rybolovlev。上世纪 90 年代，他乘着苏联解体后的私有化浪潮，成功收购了全球最大的钾肥生产商之一——乌拉尔钾肥公司，由此成为"化肥大王"，积累了巨额财富。然而，这笔财富也让他卷入了诸多商业纠纷，甚至与暴力事件有所牵连。最终，他于 1995 年离开俄罗斯，先后定居瑞士和摩纳哥。
大约在 2010 年前后，Dmitry 通过其家族办公室 Rigmora 投资了 ATP。此后近 15 年间，累计注资约 27 亿美元，形成了深度的资本绑定。然而，这段长期合作关系在 2022 年因俄乌冲突爆发出现了裂痕。
尽管 Dmitry 常年定居海外，并通过购置豪宅、收购足球俱乐部、收藏天价艺术品等方式，积极融入西欧上流社会，但俄乌冲突爆发后，他的名字仍不可避免地出现在美国潜在的制裁名单上。这一变故彻底浇灭了他"投资美国"的热情。
2025 年 5 月，ATP 在美国特拉华州法院对 Rigmora 正式提起诉讼，指控该家族办公室在 2023 年 12 月至 2025 年 6 月期间蓄意截留资金，并拒绝批准任何新预算。ATP 强调，Rigmora 的举动直接导致其多家被投公司大规模裁员，数百名员工失业，并列举了四家可能面临资金链断裂的公司。此外，ATP 指出，Rigmora 甚至表示只有在 ATP 清算部分被投公司后才愿意重启预算谈判。
作为反击，ATP 在诉讼中提出了一个极具进攻性的要求：剥夺 Rigmora 作为有限合伙人的关键投票权和预算批准权。
Rigmora 方面，则抨击 ATP 此举是试图"非法攫取其 50% 的基金权益"，存在"明显利益冲突"，并反诉 ATP "管理不善"、财务不透明。双方的法律战火从美国特拉华州一直蔓延到开曼群岛。
2025 年 12 月 5 日，特拉华州法院作出了裁决，判决 Rigmora 支付 9690 万美元，用于向 13 家受影响的企业履行注资义务。不过，法院同时驳回了 ATP 要求剥夺 Rigmora 股东权利的"惩罚性措施"。 这意味着，尽管判决 Rigmora 付钱，但 Rigmora 作为核心 LP，依然保留着对资金如何使用的话语权和否决权。
正是这一关键点的驳回，促使 ATP 决定走上破产保护之路。据悉，一旦进入第 11 章程序，公司的运营将置于破产法院的专属管辖之下，原有的合伙协议可能被暂停执行。也就是说，LP 的某些权利也可能被临时冻结，而 ATP 作为"债务人"，可以在法院的监督下，相对自主地动用现有资金。
因此，ATP 此次提交破产申请，实质上是一场为争夺公司控制权与资金使用权的战略性行动。其目的并非清算，而是通过法律程序重构权力关系，为旗下企业争取生存空间。
机构的回应也印证了这一意图。在 12 月 10 日发布的公告中，ATP 明确表示，第 11 章破产申请将确保"旗下公司获得所需资金和资源，以继续其研发新型突破性疗法的关键使命"。
一家非典型 VC
在这个事件中，一个令人费解的问题是：为何一家 LP 的"断供"，就能导致一家管理规模近 30 亿美元的风投机构濒临崩溃，并直接威胁到数十家被投企业的生存？
答案，或许就隐藏在 ATP 独特的运营模式中。
首先在募资层面，ATP 表现出对单一资金来源的惊人依赖。据外媒报道，Rigmora Holdings 通过 Rigmora Biotech Investor One 和 Rigmora Biotech Investor Two 累计向 ATP 出资约 27 亿美元，这笔资金占据了该机构基金总规模的 99%。
这种深度绑定在双方关系融洽时堪称完美。对于 LP 而言，它意味着对一家知名风投机构实质性的影响力，以及未被分散、潜力高度集中的巨额回报；而对于 GP 来说，则摆脱了持续募资的压力与周期束缚，也无需在多位出资人之间耗费精力进行复杂的平衡与沟通。
然而，这种结构也将"鸡蛋放在一个篮子里"的风险放大到了极致。一旦主要 LP 改变策略或面临自身财务压力，整个基金的资金链便会面临断裂风险。
其次，在投资策略上，ATP 也采用了"重运营"的共创模式。与传统 VC 在市场中筛选项目不同，ATP 的投资哲学是主动出击——基于一个有潜力的科学概念或一位顶尖的科学家创始人，提供资金、战略和运营支持，共同搭建公司，自己则担任公司的联合创始人或执行董事长。
据悉，ATP 团队内部拥有约 20 名专业人士，涵盖药物研发、临床开发、监管事务、业务拓展等所有关键职能，能够为初创公司提供远超传统 VC 的投后管理范畴。同时，ATP 做投资以耐心著称，通常会支持公司走过漫长的药物研发周期，并在多轮融资中持续领投，直至公司被收购或上市。
这种模式的成功，在明星项目 Akero Therapeutics 身上得到了极致体现。2017 年，ATP 与科学家 Tim Rolph 共同创立了 Pippin Pharmaceuticals，即 Akero Therapeutics 的前身。2018 年，该公司获得了包括 ATP 在内的四家投资机构的 6500 万美元 A 轮融资。同年 12 月，ATP 又参与了其 B 轮融资。
2019 年，Akero Therapeutics 在纳斯达克成功上市，募资 1.058 亿美元；2022 年至 2024 年间又分别融资 2.3 亿美元、2.2 亿美元和 3.67 亿美元。
公司的最新消息发生在 2025 年 12 月 9 日，诺和诺德宣布以 47 亿美元完成对 Akero Therapeutics 的收购。虽然不知道 ATP 的具体退出时间，但可以肯定的是，这一项目给其带来了不菲的投资回报。
然而，正是有成功范例在先，才让此次与 LP 的纠纷更具反思意味，同时凸显了 ATP 商业模式的双刃剑本质：当"重度参与、长期陪跑"的深度运营，遭遇"单一渠道、高度依赖"的资本断流，其精心构筑的创新生态体系便可能迅速动摇，甚至崩塌。
"创业制片人"模式正流行
ATP 的案例虽然特殊，但其主动孵化、深度参与的"重投资"模式，并非孤例。这让我联想到去年曾分享过的一种流行于硅谷的新型投资模式——" Venture Studio "（国内将其形象地称为"创业制片人"模式）。
从打法来看，ATP 所践行的投资理念，与 Venture Studio 的核心逻辑高度相似——即不再满足于在市场中筛选团队，而是主动发现未来的商业趋势，寻找行业最优秀的人才来共同构建企业。
该模式的另一个核心则在于"联创"。投资人扮演的角色远不止于财务支持者，他们常常作为联合创始人乃至首任 CEO，深度参与企业的战略制定、产品搭建与早期运营。等到公司业务开始稳步增长，机构会找到一个合适的职业经理人，自己则退到董事会层面给予公司支持，并继续寻找下一个孵化机会。
这种"创业制片人"模式已被验证能够孵化出定义时代的公司。典型案例就是硅谷明星创业公司 Snowflake。这是一家云存储技术开发公司，2012 年由 Sutter Hill Venture 的管理合伙人 Mike Speiser 孵化而成，后者也成为了公司的首任 CEO。
2020 年 9 月，Snowflake 以当时软件公司史上最大规模的 IPO 登陆纽交所，市值一度突破千亿美元。虽然 Sutter Hill Venture 并未对外公布这笔投资的具体回报，但此前有媒体报道称，该机构在 Snowflake 上的投资不到 2 亿美金，拥有公司 20.3% 的流通股。也就是说，按照当时 IPO 市值 700 亿美金计算，Sutter Hill Ventur 持股总价值高达 140 亿美元，投资账面回报近 70 倍。
Snowflake 并非偶然。一项针对 23 家领先 Venture Studio 机构的研究报告则指出，这些机构在过去七年中创建的公司成功率超过 90%，整体增长率达 625%。
总结而言，该创新模式的优势是显而易见的：对于创业者，能得到"联创"级别的专业支持，规避早期管理、融资等陷阱，专注创新；对于投资人，则能更早、更深地锁定项目，获取近乎"内部人"的回报。
不过机遇往往与挑战并存。
在与投资人交流中，我听到的一个共识是：Venture Studio 是一个门槛很高的投资模式。原因在于，其对投资机构的投研能力、对行业趋势的预判，以及投资人的专业能力都提出了更高层次的要求。
"这种模式下，能够牵头孵化企业的投资人一定不是单纯的财务投资出身，这个人往往需要对创业具备很深的认知和实战经验，本身就应该是一个成功的连续创业者。"投资人李洋（化名）表示。
同时他提到，这种模式注定无法"广撒网"，它要求投资人必须将大量的时间和精力高度集中于少数项目上。
他的这一观点在 Sutter Hill Venture 管理合伙人 Mike Speiser 身上也得到了验证。据 Speiser 在某次接受采访时透露，在孵化 Snowflake 时，他几乎将 80% 的时间和资源都花在了一个项目上。
无论是 ATP，还是 Venture Studio，都共同指向了"深度共创"这一类投资模式所蕴含的内在张力与系统性风险。对于相关投资机构而言，真正的挑战在于：如何在追逐突破性回报与构建风险防线之间，找到那条可持续的平衡之路。
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